日期：2026-03-13 13:56:40
2022年美联储加息以来，人民币汇率的主导因素由国际收支转为中美利差，并间断受经济预期和中美关系扰动。
而今年关税战暂止，去美元化起舞，关于结汇潮的讨论越来越多。主要理由包括：
（1）美联储重启降息，USDCNY掉期点大幅上行，企业持有美元Carry越来越薄。
（2）贸易竞争力不降反升，顺差创新高，堆积大量美元待结。
（3）股指走升，外资悲观情绪消退，资本项的流出压力趋缓。
我们用1-8月数据，结合往年情况，分析国际收支视角下的结汇压力。
一、顺差与外币收支：盈余超21年同期关税影响下，今年外贸仍创历史之最。
海关总署数据，前1-8个月，货贸顺差共7871亿美元，月均顺差近1000亿，超去年的6095亿，是21年的3576亿两倍多（彼时巨量结汇一度将人民币推至6.3关口）。
顺差未停留在账面，还转化为现金流。1-8月企业外币净收2549亿美元，较去年的231亿大幅改善，也超21年的1849亿。
这其中，主要由货物贸易顺收的增长贡献（+2402亿）带来，但资本项目的净支出扩大（-974亿），显示外资仍在流出。这与掉期点与债券收益率的基差（套利空间）收窄后，境外机构抛售 人民币债券有关。
二、企业行为：结汇力度走强，购汇意愿降低历史上企业的结售汇意愿，与顺差关系不大，更多取决于企业对汇率的预期，以及持有币种的Carry收益。
现阶段美指弱，但人民币同样偏弱，即升值幅度不及其他非美。这在一定程度上给予了企业持有美元的信心，反映到外币存贷款上，外币存款大幅增加。尽管去年美元利率较高，不少外币存款被用作还贷款，但从存款-贷款的差值看，今年企业外币盈余仍是大幅提升。
而中期看，大量外币存款反而放大了蜂拥结汇的风险。不少企业开始未雨绸缪，4月后两个口径全面转为净结汇。
美联储9月重启降息，预计到明年底降息6次共150BP，终端利率跌至3.0%附近。中美利差从最高时近4%，届时仅剩1.5%。购汇率显示，企业对美元需求下降。
企业结汇的美元，是被市场自由消化，还是被央行收走了呢？外汇占款看，今年反而是逐月下降的，而外汇储备受美债估值影响小幅增长。
从外汇占款角度看，今年在净结汇行情下外汇占款反而逐月下降，笔者猜测部分是以往头寸的对冲，部分是roll作远期管理。
三、结汇潮推动的升值何时出现“结汇潮”的子弹，即待结资金已经足够。无论是贸易顺差还是外币顺收、增长的外币存款，都暗示结汇方向羊群风险更大。
但供求关系改变，一定是待结资金与结汇意愿的乘数作用。美指的破位下行，和中间价的顺势引导，以及国内投资回报率的实质性上升，才是引发结汇潮的关键。
内部看，国内实体的水温仍低，企业结汇后并无太多可投资渠道；外部看，美指在95强支撑位，破位下行亦有难度。
最重要是，人民币过快升值并不利于汇率预期稳定，中间价下行速度受控，因此可能需要等待至年底实需出现，升值空间才会进一步打开。
本文来源：早安汇市，原文标题：《聊聊可能出现的“结汇潮”》
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